到3月10日，防疫债发行规模已达2095亿元。

从20世纪70年代开始，金融机构纷纷利用各种金融创新工具规避分业经营的限制。自由，最大限度的自由，这一文化因子具有最高的制度力。

比如，次贷危机爆发前并非完全没有风险征兆。为了解决分权监管模式与混业金融不协调的问题，美国学者和政府改革派官员提出了多种可供选择的转型方案（由机构监管转向功能监管），但是没有一种转型方案完全成为现实。贷款机构放松贷款标准使次级抵押贷款急剧膨胀，在2007年已达到8 000多亿美元。次贷本身作为一种优惠贷款的补充，很好地起到了使许多中下阶层、特别是低收入者拥有住房的作用。第14条规定商业银行全面了解其表内外资产证券化风险暴露及基础资产的风险特征。

进入专题： 次贷危机 金融监管 金融创新 分权制衡 。尽管货币监理署的基本监管职能是确保联邦银行系统运行的安全与稳健，但它的全部预算来源于被监管银行的收费，财政上的依赖关系使得货币监理署背离监管者的职责而站到被监管者的立场上，于2004年宣布上述各州的反次贷法因为不能适用于联邦银行而无效，监管套利简直是明目张胆。比如，随着次级贷款的增长，越来越多的贷款打包为抵押支持证券（MBS）。

同样，取得抵押贷款本来必须提供收入和财产证明，但是近几年来，借款者只需要声明收入情况并支付一定的费用就可以获得贷款。美国衍生产品专家甚至宣称，如果掌握了他们的技术，无论哪种类型的风险，都能转化为商品卖出去。如为了对住房抵押贷款市场进行监督，美国分别设立了两个相应的监管机构：联邦住房金融委员会负责一级市场的监管，其职责主要是监管12家联邦住房贷款银行。因为，在美国这样的司法至上的国度里，如果司法判决不认为某项创新行为是对法律的违反，就等于直接宣告了既有的立法不适用该具体的规避情况，加之美国判例法的司法原则，规避金融管制的具体行为不违法的司法判决一旦构成先例，就自然适用于其他同类案件，从而受到合法的保护，这样就使得金融监管当局屡屡陷入被动，不得不修订监管条例。

具体表现在： （一）推动金融创新的法规层出不穷，金融衍生品的运行却无法可依 作为20世纪70年代以来的一项重要的金融创新，证券化改变了传统的投融资体系，带来了金融领域的巨大变革。所谓影子银行，又称影子金融体系或者影子银行系统（Shadow Banking System），是指把银行贷款证券化，通过证券市场获得信贷资金，实现信贷扩张的一种融资方式，属于银行的证券化活动。

因此，金融创新就不可能是完全无拘无束的，其创新的自由只有搁置于法律自由的框架之下，才是具有社会意义和有益于社会的。功能监管的真谛在于创造一个统一的巨无霸式的金融监管者，以避免机构监管中不同金融业的监管者各自为政的现象。次级抵押贷款证券化市场的过度繁荣也是机构投资者过度投机推动的结果。另一方面，证券化抵押市场的繁荣依赖于抵押贷款市场的发展，于是美国政府通过立法为抵押贷款特别是次级抵押贷款创造宽松的法律环境，增加社会对抵押贷款的需求。

2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点，包括工商银行、浦发银行等在内的6家银行进入试点行列。对储蓄信贷会的监管权则属于储蓄信贷会监管局。加利福尼亚州则希望借贷8％财产税直到2013年偿还给国家。1837年的金融恐慌和在随后6年中1/4美国银行的破产才带来安全价值的回眸，1864年的《国民银行条列》再次遵循传统，规定银行业务仅限于发行货币、接受存款和从事短期商业贷款。

二级市场中大量金融衍生产品的监管基本处于空白状态，如CDO、 CDS都是在非公开市场进行交易，监管部门无法确切知晓其市场风险，采取相关手段来控制风险也就无从谈起。与传统债券发行相比较，结构金融评级费用构成了评级机构总收入的一半以上。

首当其冲的问题是监管重叠与监管冲突。危机发生后，美国又利用美元在国际货币体系中的强势地位和资产证券化手段，成功地把部分风险转移到国际市场。

然而，发放次级抵押贷款的金融机构推出了所谓无首付抵押贷款、无证明抵押贷款等金融创新产品，完全将上述原则置于脑后。次级抵押贷款证券化这种有毒的金融创新产品是由华尔街的投资银行、券商和银行合作推出的，是典型的影子银行的证券化活动。美国评级机构向证券发行人收取评级费用及提供附带咨询服务的赢利模式，影响了信用评级的独立性与公正性。如1998年与旅行者集团合并后的新花旗银行集团就是一个集银行业务、投资、证券、保险于一身的全球最大的金融集团之一。一方面，从1975年5月起美国证券业进入自由化改革阶段，不受Q条例约束的证券公司和保险公司创立了一些适应投资者和企业需要的金融工具，并从中获得了巨额利润。同时接受多家监管机构的监管是美国金融机构的常态。

对此，美国的国父华盛顿在其告别演说中曾有过精辟的阐述：侵犯职权的风气易使各部门的权力集中为一，这样不管建成何种形式的政府，都会产生一种地道的专制。在2003年底美联储就注意到银行信贷标准的降低，且评级机构也已经将一家主要的次贷放贷机构列入信用观察名单，表示了对该机构发行的次级房屋贷款的担忧。

资产支持证券（Asset-Backed Security, ABS）是以其他资产的现金净收入为价格支持而进行的一种证券化过程。另有研究估计，美国金融产品交易合约总额有530万亿美元之多，其中CDS（信贷违约掉期）超过60万亿，它们赖以发起的担保品即物质金融资产实际价值只有2. 7万亿，其杠杆率高达200。

电子技术在金融领域日益广泛的运用和脱媒时代金融机构扩大利润空间动机的推动，以及金融全球化带来的国际金融竞争压力激发了金融创新的动力，金融创新在最近几十年内以近乎挑战人类想象的方式不断地迅速发展。这一系列法案都为抵押贷款、进而为抵押贷款证券化的发展提供了良好的法律环境。

拿来主义立法并非一无是处，但问题在于如何拿来？拿来的基础是什么？怎样克服拿来的法律制度水土不服？拿来的目的是为了创新，将借鉴的法律制度与本国具体国情相结合，创造出中国式的这一个，这才是我们在法律移植中应坚持的正确方向。分权制衡的思想是美国法律制度构建的基石，所以当这一思想也被植根于金融监管法律制度时，其分层多元的金融监管体制架构就不难理解了。但是，我们也遗憾地看到，美国政府虽催化了全球最大的住房按揭贷款证券化市场，却并没有对这一市场实施监管的专门法律，尽管市场中次级抵押贷款证券化产品形式多种多样，由此形成的按揭衍生证券链条越来越长，资金的最终提供方与最终使用方之间的距离越来越远。然而事实证明，三大评级机构并不是投资者利益的守护者和资本市场的看门人。

美国联邦最高法院不仅是权威的象征，而且手握实权，它能使国会、总统、州长以及立法者俯首就范。（一）金融机构违规放贷，导致房地产信贷过度膨胀 次贷危机的演化过程其实就是美国房地产泡沫产生、积聚和破灭的过程。

然而，这种经济增长的背后却潜伏着巨大的危机，对资本的滥用与游戏固然能带来虚拟资本成几何倍数的增长，但这一基础不牢的金字塔终因没有实体资本的支撑而倒塌。现代法律秩序的基本实现方式既是权利的实现，一个现代化的法律制度必然同时是一个有机协调的合理的权利体系。

与此潮流相左，美国虽随着1999年《金融现代化法案》的颁行而重回混业经营的金融体系，但却继续发展其分业监管体制，从而形成了当今世界上最为复杂的双层多边监管结构。次贷危机发生前，美国持续实行扩张性的货币政策，刺激了次级抵押贷款的发展以及房地产市场的繁荣，进而推动了美国经济的持续增长。

随着金融创新的不断推进，银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，兼具三者属性的金融衍生产品不断涌现。他认为自20世纪80年代以来，美国金融机构所开发的金融业务（证券化、衍生交易及其他）以及经营模式（以自营业务、兼并与收购中介业务等为中心的投资银行业）被众多国家的金融机构和监管机构视为共同标准。如第10条规定：同一资产证券化风险暴露具有两个不同的评级结果时，商业银行应当运用所对应的较高风险权重。行使政治权力时，必须把权力分开并分配给各个不同的受托人以便互相制约，并指定受托人为公众福利的保护人以防他人侵犯。

该法创造了一个新的单一监管体制，按照该法于2001年建立的金融监管局（FSA）是目前世界上最大和最有权力的一体化金融监管机构之一。资产证券化产品本身是中性的，关键还在于保证它运行的制度和人的风险防范意识。

这些收入来自为数不多的投资银行，作为补偿，提供评级费用的投资银行获得非同一般的市场权力。其二，建立资产证券化多主体争议解决机制，弥补金融监管法律缝隙。

放任创新，舍弃监管固然铸成大错，但这并不意味着可以只要安全，不讲效益。在横向上，各监管机构实行分业监管。